Annotations

« La guerre commerciale entre les Etats-Unis et la Chine s’est intensifiée lors de la première semaine du mois d’août. Le 1er août, Donald Trump a abruptement annoncé le projet d’ajouter des droits de douane de 10 % sur les 300 milliards de dollars d’importations de biens chinoises qui n’avaient pas été touchés par les précédentes hausses de tarifs douaniers. Les autorités chinoises ont laissé leur devise, le renminbi, chuter sous le seuil visible des 7 renminbis pour un dollar. L’administration américaine a immédiatement réagi le 5 août en qualifiant la Chine de "manipulateur de devise" ; c’est la première fois qu’un pays reçoit ce qualificatif depuis 25 ans. Les commentateurs ont parlé de guerre de devises, tandis que les investissements ont réagi en envoyant immédiatement les marchés boursiers à la baisse.

L’accusation que la dépréciation du renminbi est une manipulation de la devise pour gagner un avantage compétitif déloyal n’est pas exacte. Il serait plus correct de dire que les autorités chinoises ont laissé faire les pressions du marché (il y a eu plus de vendeurs que d’acheteurs de renminbi sur le marché des changes) et que la source immédiate des pressions de marché a été l’annonce par Trump de nouveaux droits de douane.

La théorie des manuels dit que les droits de douane n’arrivent pas à améliorer le solde commercial de la façon par laquelle pensent leurs partisans. Quand le taux de change est déterminé par le marché, il varie de façon à compenser le droit de douane. Intuitivement, si les droits de douane amènent les consommateurs américains à ne plus acheter de biens chinois, alors la demande de renminbi sur le marché des changes va chuter. Donc le prix du renminbi va chuter.

Les critères pour parler de manipulation de devise

Le Congrès américain en 1988 a donné au Trésor la tâche d’évaluer sur les partenaires à l’échange manipulaient leur devise. Il donna trois critères spécifiques au Trésor pour qu’il puisse établir son jugement. (Le Congrès modifia légèrement les règles en 2015.) Deux des trois tests coïncident avec les critères en vigueur au niveau international pour parler de manipulation, selon les articles de l’Accord du FMI : une intervention durable de la part d’un pays en vue de pousser à la baisse la valeur de sa devise et un large excédent de compte courant. La Chine ne viole aucun de ces deux critères.

Le troisième critère spécifié par le Congrès (un large déséquilibre bilatéral avec les Etats-Unis) ne fait pas sens en termes économiques et par conséquent il ne joue aucun rôle dans les accords internationaux. Les Etats-Unis connaissent de larges déficits bilatéraux avec la plupart de leurs partenaires à l’échange. (C’est simplement parce que son déficit commercial total est important et continue de croître, ce qui constitue la conséquence prévisible des actions de Trump pour financer le déficit budgétaire américain, un schéma familier connu sous le nom de déficits jumeaux.) Le troisième critère retenu dans les accords internationaux est une évaluation du niveau du taux de change. (Le renminbi était sous-évalué par la plupart des tests entre 2004 et 2008, mais probablement surévalué en 2014.) Avec le déclin subséquent entre 2014 et 2019, un rapport du FMI publié le 24 juillet jugea la valeur de la devise chinoise au niveau "justifié par les fondamentaux et des politiques désirables". En tout cas, même sous les procédures américaines, le seul critère du déficit commercial bilatéral n’est pas supposé suffire pour qualifier un pays de manipulateur.

Pendant trente ans, le Trésor américain a rempli son mandat vis-à-vis du Congrès d’une façon professionnelle, et ce indépendamment de la couleur partisane de la personne à la tête de la Maison Blanche. La décision abrupte d’accuser la Chine de manipulation de devise ce mois-ci malgré le fait qu’elle ne remplisse aucun critère constitue un autre cas où Trump piétine de façon inconsidérée les normes en vigueur, l’expertise professionnelle, la crédibilité à long terme des institutions américaines et même la signification de la loi.

Certes, il y a eu une époque, en particulier entre 2004 et 2008, où la Chine a agi de façon à maintenir sa devise significativement sous-évaluée. De 2004 au milieu de l’année 2014, les autorités chinoises intervenaient massivement pour ralentir l’appréciation de la devise tirée par le marché. Graduellement au cours de la décennie, la devise s’est néanmoins appréciée, en l’occurrence de 30 % vis-à-vis du dollar.

Ensuite, la direction du vent changea. Pendant les cinq dernières années, les autorités chinoises sont intervenues pour ralentir la dépréciation du renminbi contrairement aux accusations récurrentes formulées par Trump et d’autres politiciens américains. La valeur de la devise a atteint son pic au milieu de l’année 2014. Ensuite, les pressions du marché l’ont poussé à la baisse, initialement en raison du ralentissement de la croissance chinoise et un assouplissement de sa politique monétaire. En 2015 et 2016, la banque centrale chinoise dépensa 1.000 milliards de dollars en réserves de change étrangères, à partir d’un stock accumulé total de 4.000 milliards de dollars, de façon à pousser le renminbi à la hausse. C’est de loin la plus large intervention dans l’histoire en vue de soutenir une monnaie. Au-delà des interventions de la banque centrale chinoise, la Chine a aussi utilisé d’autres outils pour contenir la dépréciation. (…)

Il est juste d’interpréter la décision du 4 août de Pékin de laisser le taux de change passer la barrière des 7 renminbi pour un dollar comme une réponse délibérée des dirigeants chinois à la dernière offensive tarifaire de Trump. Mais il y a davantage que cela. La Chine s’est inquiétée à l’idée de voir le renminbi chuter trop loin trop vite, déstabilisant les marchés financiers. La décision de le laisser se déprécier fut une reconnaissance déplaisante des réalités du marché. Les droits de douane de Trump ont été de plus en plus importants parmi ces réalités du marché. Ce sont eux, non la manipulation, qui sont la cause fondamentale de la récente évolution du taux de change.

Une guerre des devises ?

Trump maîtrise la vieille astuce consistant à accuser les autres des transgressions qu’il a lui-même commises ou pensé commettre. Il veut manipuler le dollar. Il a fait pression sur la Réserve fédérale pour qu’elle réduise ses taux d’intérêt, ce qui est en soi une violation de normes domestiques depuis longtemps en vigueur. Il a explicitement parlé d’affaiblir le dollar, ce qui met non seulement fin à une trentaine d’années d’orientation de la politique américaine en faveur d’un "dollar fort", mais constitue aussi une violation des plus récents accords internationaux informels. Il voit clairement le monde comme un jeu de dépréciation compétitive. (Certains candidats démocrates à la présidence se sont également montrés désireux d’affaiblir le dollar en gérer activement le taux de change.)

La Maison Blanche a dit le mois dernier qu’elle avait même considéré la possibilité d’intervenir directement sur le marché des changes pour pousser le taux de change du dollar à la baisse, en vendant des devises étrangères en échange de dollars. (Trump a déclaré le 26 juillet : "je pourrais le faire en deux secondes si je le voulais".)

Cela semble peu probable. La dernière fois que les Etats-Unis ont entrepris un effort pour faire déprécier le dollar vis-à-vis d’autres devises, lors de l’Accord du Plazza de 1985, cela fonctionna seulement parce que ce fut partie intégrante d’un effort coopératif du G7 visant à corriger un désalignement reconnu. L’objectif était de couper court au protectionnisme du Congrès, alors que Trump veut une dépréciation du dollar précisément de façon à soutenir ses droits de douane.

Les circonstances sont très différentes aujourd’hui. Si les Etats-Unis s’engageaient dans une pure guerre de devises avec la Chine, ils se retrouveraient sans munitions. La taille de l’arsenal du Trésor américaine pour les interventions sur le marché des changes (arsenal connu sous le nom de Fonds de Stabilisation des Changes) représente une petite fraction (environ un trentième) des munitions détenues par les autorités chinoises sous la forme d’actifs étrangers. De plus, peu importe à quel point la politique américaine est insensée, les marchés financiers mondiaux continuent de répondre à toute intensification des perceptions de risque mondial en se tournant vers les dollars américains, la monnaie-refuge. Paradoxalement, la volatilité trumpienne peut envoyer le dollar à la hausse, plutôt qu’à la baisse.

Les gouvernements majeurs se sont conformés à un accord informel de 2013 visant à refréner les dépréciations compétitives, en définissant celles-ci comme des interventions cherchant explicitement à faire déprécier une monnaie via notamment des interventions directes sur le marché des changes. Pour être juste, les moulins à vent auxquels Trump fait chimériquement allusion peuvent ne pas être totalement imaginaires, si les guerres de devises sont définies de façon bien plus large pour qualifier toute décision des banques centrales d’assouplissement de la politique monétaire qui aurait pour effet prévisible de faire déprécier leur monnaie. La Banque d’Angleterre a réagi au référendum du Brexit avec un assouplissement monétaire qui contribua à faire déprécier la livre sterling. Plus récemment, la BCE a réagi à un ralentissement de la croissance européenne en signalant une politique monétaire plus accommodante que ce qui avait été anticipé l’année dernière.

Les guerres commerciales (ou dépréciations compétitives) ont toujours été décrites avec les mêmes termes que les guerres commerciales. Les unes et les autres sont associées aux politiques du "chacun pour soi" de la Grande Dépression, quand chaque pays essayait de gagner un avantage compétitif vis-à-vis de ses partenaires à l’échange dans un exercice collectivement vain. Le système international coopératif d’après-guerre élaboré à Bretton Woods en 1944 était conçu de façon à éviter une répétition des erreurs des années trente : le projet était d’éviter les dévaluations compétitives en ancrant les taux de change et en réduisant les droits de douanes via les négociations multilatérales. En vérité, les guerres de devises sont moins dommageables que les guerres commerciales. Donc l’importance de la coordination internationale est moins claire concernant les premières. Une guerre de devises peut se traduire par une politique monétaire plus accommodante à travers le monde. Mais une guerre commerciale totale peut vraiment faire dérailler l’économie mondiale et ses marchés financiers. La réaction des Etats-Unis au franchissement du taux de change de la ligne des 7 renminbis pour un dollar apparaît comme une autre étape dans l’escalade de la maudite guerre commerciale entre les Etats-Unis et la Chine. Et le risque est que les baisses de taux d’intérêt de la Fed donnent l’impression aux politiciens que la politique monétaire peut réparer les effets de leurs erreurs en matière de politique commerciale. »

Jeffrey Frankel, « RMB reaches 7.0; US names China a manipulator », in Econbrowser (blog), 12 août 2019. Traduit par Martin Anota

aller plus loin... lire « L’énigme du yuan »

« Ce mois marque le dixième anniversaire de la reprise économique des Etats-Unis. Juin 2009 avait marqué le "creux", la fin de la Grande Récession de 2007-2009. (Mais attention, dire que la récession est finie signifie avant tout que l’économie a atteint "le fond".)

Qui ou quoi a eu le mérite d’avoir contribué à la durée de cette expansion ? Beaucoup de choses ont dû contribuer à mettre un terme à la chute libre que l’économie a connue en janvier 2009 (une chute qui se reflétait à travers une destruction d’emplois, une contraction de la production et un effondrement des marchés financiers) et le début de la reprise en juin 2009. Il y a aussi eu des choses qui ont contribué à freiner la reprise qui s’ensuivit (son rythme de croissance ayant été deux fois moindre que celui de l’expansion de 1991-2001).

Mais la meilleure réponse de la question de la durée de l’expansion de 2009-2019 est désespérément simple. La récession de 2007-2009 est la pire qu’ait connue l’économie américaine depuis celle des années trente. Plus le trou est profond, plus il faut du temps en pour ressortir. Certains diraient que Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff ont prédit avec précision que la reprise qui suit une récession synchrone à une crise financière sévère prend plus de temps qu’une reprise suivant tout autre type de récession. Mais je dirais que leur prédiction la plus impressionnante concernait la profondeur de la récession elle-même ; la longueur de la reprise qui s’ensuivit découle essentiellement de la profondeur de la contraction.

La date du dixième anniversaire est particulièrement remarquable parce que (en supposant que les Etats-Unis ne soient pas déjà, sans le savoir, dans une nouvelle récession) l’actuelle expansion est en passe d’être la plus longue expansion qui ait été enregistrée aux Etats-Unis. Ce record est pour l’heure détenu par l’expansion longue de 10 ans que les Etats-Unis ont connue de mars 1991 à mars 2001. (Techniquement, les enregistrements de pics et creux de l’activité américaine remontent jusqu’à 1854.) L’expansion américaine longue de dix ans est cependant loin de constituer l’expansion la plus longue que les pays développés aient connue. L’honneur revient à l’expansion économique de l’Australie qui a débuté au milieu de l’année 1991 et qui est toujours en cours, si bien qu’elle arrive à sa vingt-huitième année.

La base pour la datation de l’expansion en Australie et presque tous les autres pays est la règle qui définit une récession comme une période de croissance négative du PIB au minimum de deux trimestres consécutifs. Les Etats-Unis sont presque les seuls à établir officiellement les dates de début et fin des récessions, non pas selon la règle des deux trimestres, mais par un processus moins mécanique qui prend en compte le chômage et divers autres indicateurs en plus du critère du PIB. (Le gouvernement du Japon utilise une procédure moins mécanique.)

Les creux et pics de l’économie américaine sont identifiés par le comité de datation du cycle d’affaires du National Bureau of Economic Research. Le NBER est une organisation de recherche privée non lucrative. (Je suis membre de ce comité, mais ne parle pas en son nom. J’écris cette colonne pour donner mon seul avis personnel.) Les dates du NBER sont officielles dans le sens où le Département du commerce et d’autres agences gouvernementales des Etats-Unis dépendent d’elles, par exemple, pour leurs graphiques. Dans certains autres pays, il existe des institutions qui s’écartent aussi de la règle automatique des deux trimestres et qui cherchent à dater les points de retournement du cycle d’affaires en se basant sur divers critères. Mais leurs chronologies ne sont pas reconnues par les autorités de leurs pays respectifs et tendent à recevoir moins d’attention de la part des médias. De tels organismes incluent notamment l’OCDE et le comité de datation du cycle d’affaires pour la zone euro du CEPR.

Le choix de la méthode utilisée pour dater les cycles d’affaires n’est pas neutre. Par exemple, l’économie italienne a connu plusieurs récessions distinctes depuis 2008 si l’on utilise la règle standard des deux trimestres, mais une unique longue récession si l’on appliquait une approche faisant davantage sens.

La règle des deux trimestres de croissance négative a clairement des avantages et des inconvénients relativement à l’approche du comité du NBER. Un avantage à la règle automatique est qu’elle apparaît généralement plus objective. Un autre avantage est que le public est mis au courant d’un point de retournement cyclique dans un délai de quelques mois, c’est-à-dire le temps de compiler les statistiques relatives au PIB. Le NBER, à l’inverse, attend typiquement un an ou plus encore, le temps de compiler toutes les données nécessaires, avant d’annoncer un point tournant. Ses annonces sont tournées en ridicule à cause de la longueur de ce délai.

Un désavantage majeur de la règle des deux trimestres est que les statistiques du PIB sont habituellement révisées après coup, ce qui peut nécessiter de réviser rétroactivement les points de retournement. Par exemple, une récession en 2011-2012 avait été annoncée au Royaume-Uni, avant de ne plus être considérée comme telle lorsque les données du PIB furent révisées en juin 2013. Par conséquent, les évocations de la récession dans les discours des politiciens britanniques ou les travaux des chercheurs, faites de bonne foi à l’époque, se révélèrent erronées après coup. La raison pour laquelle le NBER attend si longtemps avant d’annoncer un pic ou un creux est qu’ainsi il peut être raisonnablement sûr qu’il n’aura pas à réviser son jugement à l’avenir. De même, le gouvernement japonais attend une année ou même davantage.

Une raison relativement mineure plaidant en faveur d’alternatives à une procédure basée sur le seul PIB est que cette dernière ne permet pas de désigner des mois précis, puisque la plupart des pays ne compilent les statistiques relatives au PIB que sur une base trimestrielle. Certaines complications techniques nécessitent une interprétation même en ce qui concerne la mesure de la production domestique brute à utiliser. Le NBER met le revenu intérieur brut réel "sur un pied d’égalité" avec la mesure du produit intérieur brut basé sur les dépenses qui est plus largement connue. Les conséquences des différences méthodologies statistiques pour mesurer le PIB peuvent être énormes dans certains pays, par exemple l’Inde ces dernières années.

Une autre raison pour abandonner la règle des deux trimestres est plus fondamentale. Certains pays connaissent des ralentissements brutaux ou des périodes d’"activité économique diminuée" (…) et ils ont pourtant des taux de croissance tendanciels de long terme qui sont soit si élevés, soit si faibles que la règle de croissance négative ne capture pas ce qui est recherché. Considérons, tout d’abord, une situation où la règle rapporterait un nombre excessif de "récessions". Au Japon, la croissance de la population est négative et la croissance de la productivité est bien inférieure à ce qu’elle avait l’habitude d’être par le passé, si bien que la tendance de la croissance de sa production a été en moyenne de 1 % par an au cours des dernières décennies. En conséquence, même de petites fluctuations peuvent rendre la croissance du PIB négative. La règle des deux trimestres suggèrerait que le Japon bascule dans une nouvelle récession environ tous les 4 ans (7 ralentissements au cours des 26 années depuis 1993).

Maintenant, considérons le problème opposé, comment la règle des deux trimestres peut rapporter trop peu de récessions. Certes, le succès de l’Australie peut être attribué à l’adoption de réformes structurelles depuis les années quatre-vingt, telles que l’ouverture au commerce international et l’adoption d’un taux de change flottant. L’une des raisons expliquant pourquoi le PIB n’a pas connu de baisse au cours des 28 dernières années, cependant, est que ses taux de croissance de la population et de la main-d’œuvre sont substantiellement plus élevés que ceux des Etats-Unis et d’autres pays de l’OCDE, en particulier d’Europe et d’Asie de l’Est. La Chine constitue un autre exemple. Elle n’a pas eu de récession depuis 26 ans (depuis 1993). Bien sûr, la performance de son économie a été incroyable. Comme la plupart des pays, elle a souffert de la Grande Récession en 2008-2009, mais même avec une perte de croissance de 8 points de pourcentage (la croissance chinoise est passée de 14 % en 2007 à 6 % en 2008), ce ralentissement n’a pas suffi pour amener la croissance chinoise en territoire négatif. La raison, bien sûr, est que son taux de croissance potentielle était très élevé (due à la croissance de la productivité).

En supposant que l’expansion américaine se poursuive au moins jusqu’en juillet, elle obtiendra le record en termes de durée que détenait jusqu’à présent l’expansion (de 120 mois) qu’avait connue l’économie américaine entre 1991 et 2001. Mais il faut noter que si la datation des cycles d’affaires aux Etats-Unis se faisait sur la base de la règle qu’appliquent la plupart des autres pays, la récession de mars-novembre 2011 n’aurait pas été enregistrée comme telle. Elle n’inclut pas deux trimestres consécutifs de croissance négative du PIB, mais plutôt deux trimestres de croissance négative au milieu desquels était compris un trimestre de croissance positive. (…) Selon cette interprétation, le record des Etats-Unis serait détenu par une expansion longue de 17 ans allant du premier trimestre 1991 au quatrième trimestre 2007 et l’actuelle expansion serait bien loin de la détrôner. »

Jeffrey Frankel, « Tenth birthday of the june 2009 recovery », in Econbrowser (blog), 17 juin 2019. Traduit par Martin Anota



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